Αναδιάρθρωση χρέους: Το καλό και το κακό σενάριο

• Με μοναδική βεβαιότητα της χρεοκοπία!

Η διάσωση της Ελλάδας από την ΕΕ και το ΔΝΤ απλά καθυστερεί την αναπόφευκτη χρεοκοπία, επιμένει ο αρθρογράφος των Financial Times, Wolfgang Munchau, την ώρα που τα σενάρια περί αναδιάρθρωσης του χρέους πληθαίνουν στην αγορά.

Η αλήθεια είναι ότι η χώρα δεν αντιμετωπίζει πλέον κάποιο βραχυπρόθεσμο κίνδυνο, καθώς οι δανειακές της ανάγκης για το 2010 έχουν καλυφθεί μέσω του μηχανισμού στήριξης των Ευρωπαίων.

Όμως, η μακροπρόθεσμη πορεία του χρέους σημαίνει κατά πολλούς ξένους οικονομολόγους ότι τα δημόσια οικονομικά της Ελλάδας έχουν εισέλθει με μία μη διατηρήσιμη τροχιά, που οδηγεί μοιραία στη στάση πληρωμών και την αναδιάρθρωση. Με βάση τους υπολογισμούς της Deutsche Bank, το δημόσιο χρέος θα αγγίξει τα επίπεδα του 171% του ΑΕΠ έως το 2020.

Πάντως, η ιστορία έχει δείξει ότι η επαναδιαπραγμάτευση του δημοσίου χρέους –με την προϋπόθεση βέβαια ότι θα γίνει με ελεγχόμενο, εύστοχο και αποτελεσματικό τρόπο- δεν θα ήταν το χειρότερο πιθανό σενάριο για την ελληνική οικονομία.

Ο Edward Hadas, σχολιαστής στο blog του Reuters, Breakingviews, έχει γράψει ότι το μόνο που μπορεί να σώσει την Ελλάδα από τη χρεοκοπία είναι μία «σχεδόν υπερφυσική οικονομική ανάκαμψη». Για τον Hadas, το ζήτημα της ελληνικής χρεοκοπίας θα πρέπει να πάψει να αποτελεί ταμπού, τόσο στην Αθήνα όσο και στις Βρυξέλλες. Μία περιορισμένη στάση πληρωμών, όπου η ελληνική κυβέρνηση θα επιμηκύνει τις λήξεις ομολόγων και θα ζητήσει από τους κατόχους τους να υποστούν μικρές ζημιές, θα επιτρέψει τη διαχείριση αυτής της κρίσης. Χωρίς αυτό να σημαίνει ότι η στάση πληρωμών είναι μία εύκολη διαδικασία. Σε πρώτη φάση, οι αγορές θα πρέπει να προετοιμαστούν για τις εξελίξεις που έρχονται. Οι διαβεβαιώσεις του προέδρου της Ευρωπαϊκής Ένωσης, Herman Van Rompuy ότι η Ελλάδα δεν θα αφεθεί να χρεοκοπήσει, θα πρέπει να δώσουν τη θέση τους σε μια πιο ρεαλιστική προσέγγιση, εξηγεί ο Hadas. Το επόμενο βήμα θα πρέπει να είναι η στήριξη των τραπεζών. Αφού το κράτος δεν είναι σε θέση να τις διασώσει, θα πρέπει να ληφθούν μέτρα όπως το «πάγωμα» των καταθέσεων, η μετατροπή χρεών σε κεφάλαια και η πώληση κάποιων αδύναμων τραπεζών σε πιο ισχυρά χρηματοοικονομικά ιδρύματα. Στη συνέχεια, οι υπόλοιποι αδύναμοι κρίκοι της Ευρωζώνης θα πρέπει να προετοιμαστούν για μια ανάλογη τύχη. Χώρες όπως η Ιρλανδία, η Ιταλία, η Πορτογαλία και η Ισπανία ενδέχεται να μην αποφύγουν την επαναδιαπραγμάτευση των δικών τους χρεών, για αυτό και δεν έχει νόημα να την καθυστερούν, εξηγεί ο σχολιαστής.

Ο καθηγητής του New York University, Carl Weinberg έχει να αντιπροτείνει την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους, με τρόπο που θα επιμηκύνει τη λήξη των ομολόγων, δίνοντας στην κυβέρνηση ένα χρονικό περιθώριο για να υλοποιήσει τις απαιτούμενες μεταρρυθμίσεις. Όπως εξηγεί, όλα τα ελληνικά κρατικά ομόλογα που λήγουν από τώρα έως το 2019 μπορούν να συγκεντρωθούν και να αναχρηματοδοτηθούν μέσω ενός και μόνο ομολόγου, διάρκειας 25 ετών, με επιτόκιο 4,5%. Με αυτό τον τρόπο, οι ανάγκες χρηματοδότησης του ελληνικού δημοσίου για τα επόμενα πέντε χρόνια θα μειώνονταν κατά 60% ή 140 δισ. ευρώ, υπολογίζει.

Η «Ελβετία της Ν. Αμερικής» δίνει το παράδειγμα

Η Ελλάδα βρίσκεται σε μία παγίδα χρέους από την οποία δεν μπορεί να ξεφύγει, πιστεύει η Carmen Reinhart. Η πρώην οικονομολόγος του ΔΝΤ θα πρέπει να θεωρείται «ειδική» σε θέματα χρεοκοπιών, αφού το βιβλίο που συνυπογράφει με τον Kenneth Rogoff («This time is different: Eight Centuries of Financial Folly») αναλύει οκτώ αιώνες ιστορίας μέσα από κρίσεις και χρεοκοπίες. Έχοντας εξετάσει σε βάθος τις ιστορίες 66 διαφορετικών χωρών σε κρίση, η οικονομολόγος εξήγησε στον αρθρογράφο της Daily Telegraph, Ambrose Evans-Pritchard, ότι η καλύτερη επιλογή της Ελλάδας θα ήταν να προχωρήσει σε μία επαναδιαπραγμάτευση χρεών ανάλογη με εκείνη που έκανε η Ουρουγουάη, το 2003.

Η Ουρουγουάη υπήρξε κατά τη δεκαετία του 1990 υποδειγματικός «πελάτης» των διεθνών αγορών ομολόγων. Η χώρα έγινε γνωστή ως η «Ελβετία της Ν. Αμερικής», καθώς τηρώντας αυστηρό τραπεζικό απόρρητο κατάφερε να προσελκύσει πολλούς ξένους μεγαλοκαταθέτες. Έχοντας εξασφαλίσει αξιολόγηση επενδυτικής κατηγορίας από τους τρεις μεγάλους οίκους το 1997, η Ουρουγουάη εξέδωσε 30ετή ομόλογα με spread μόλις 136 μονάδων βάσης έναντι των αντίστοιχων αμερικανικών τίτλων. Έτσι, σε μια εποχή που οι περισσότερες από τις αναδυόμενες οικονομίες εξέδιδαν ομόλογα της κατηγορίας «junk», η Ουρουγουάη ήταν μέλος του κλειστού κλαμπ των αναπτυσσόμενων χωρών που αντιμετωπίζονταν από τις ξένες αγορές ως ανεπτυγμένες.

Το ευνοϊκό αυτό κλίμα άρχισε να ανατρέπεται όταν η ρωσική χρεοκοπία του 1998 επηρέασε τον τρόπο με τον οποίο έβλεπαν τις αναδυόμενες οικονομίες οι ξένοι επενδυτές, ενώ η μετάδοση της κρίσης της Αργεντινής, μετά το 2001, υπήρξε η χαριστική βολή για την Ουρουγουάη. Το 2003, η χώρα βρέθηκε να παλεύει με ένα χρέος της τάξης των 11,4 δισ. δολαρίων, που ισοδυναμούσε στο 90% του ΑΕΠ της.

Χρησιμοποιώντας εύστοχους χειρισμούς, και βέβαια υπό την καθοδήγηση του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, η κυβέρνηση δεν άργησε να πείσει τους πιστωτές της χώρας ότι θα έπρεπε να καθίσουν στο τραπέζι των διαπραγματεύσεων. «Όλοι συναντήθηκαν με έναν πολιτισμένο τρόπο και το αποτέλεσμα ήταν πολύ επιτυχημένο», εξηγεί η Reinhart, που εκείνη την εποχή δούλευε για το ΔΝΤ. Η κυβέρνηση της Ουρουγουάης έπεισε τους κατόχους των ομολόγων της να δεχτούν την επιμήκυνση της λήξης των τίτλων και να εγγράψουν ζημιές 13% κατά μέσο όρο. Η συμφωνία στέφθηκε με επιτυχία, με αποτέλεσμα μόλις πέντε μήνες μετά την αναδιάρθρωση του χρέους της, η χώρα να επιστρέψει στις διεθνείς αγορές ομολόγων, οι οποίες αυτή τη φορά την υποδέχτηκαν με χαμηλό κόστος δανεισμού.

Δεν κλείνουν οι πόρτες των αγορών μετά τη χρεοκοπία

Η ιστορία είναι γεμάτη με τα παραδείγματα κυβερνήσεων που έκριναν πως μια χρεοκοπία θα είχε για αυτές περισσότερα πλεονεκτήματα παρά μειονεκτήματα. Μόνο έτσι μπορεί να δικαιολογηθεί το γεγονός ότι μελέτη οικονομολόγων του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου μέτρησε 257 χρεοκοπίες κρατών από το 1824 έως το 2004, ενώ μόνο στο διάστημα 1981 με 1990, οι κυβερνήσεις που επέλεξαν το δρόμο της στάσης πληρωμών έφτασαν τις 74.

Και αυτό γιατί όπως παραδέχονταν σε πρόσφατο δημοσίευμά τους οι συντάκτες του Economist, «οι χρεοκοπίες κρατών δεν οδηγούν τυπικά σε καταστροφή». Αντίθετα, η εμπειρία του παρελθόντος έχει δείξει ότι ακόμα και μετά τη χρεοκοπία, μια χώρα μπορεί να επιστρέψει στις διεθνείς αγορές ομολόγων εφόσον προχωρήσει στην αναδιάρθρωση των χρεών της.

Διαφορετική έρευνα που έγινε για λογαριασμό της Τράπεζας της Αγγλίας διαπίστωσε ότι μια χώρα που κηρύσσει στάση πληρωμών βλέπει το spread των ομολόγων της να διευρύνεται κατά 4 ποσοστιαίες μονάδες κατά τη διάρκεια του πρώτου έτους. Σταδιακά, οι αγορές υιοθετούν μια λιγότερο αυστηρή στάση, με την αύξηση του κόστους δανεισμού να περιορίζεται στις 2,5 ποσοστιαίες μονάδες κατά το δεύτερο έτος από τη χρεοκοπία. Βέβαια, στην περίπτωση της Ελλάδας, ο προεξοφλητικός μηχανισμός των αγορών καταδικάζει ήδη τη χώρα σε ένα ακριβό κόστος δανεισμού, επομένως, είναι δύσκολο να προβλέψει κανείς πως θα μπορούσαν να αντιδράσουν οι επενδυτές σε μια ενδεχόμενη επαναδιαπραγμάτευση του χρέους.

Πιο επώδυνη είναι η διαδικασία της χρεοκοπίας για τις χώρες που καθυστερούν να ολοκληρώσουν την αναδιάρθρωση του χρέους τους. Μια τέτοια περίπτωση είναι εκείνη της Αργεντινής, η οποία μία δεκαετία από τη χρεοκοπία της δεν έχει καταφέρει ακόμα να επιστρέψει στις αγορές ομολόγων. Η κυβέρνηση της χώρας βρίσκεται αυτές τις ημέρες σε διαπραγματεύσεις με τους τελευταίους από τους επενδυτές που έχασαν χρήματα το 2001 και σκοπεύει, με την επίτευξη της συμφωνίας αυτής, να προχωρήσει στην πρώτη της διεθνή έκδοση ομολόγων.

Πώς το ΔΝΤ οδήγησε την Αργεντινή στη χρεοκοπία

Η περίπτωση της Αργεντινής, όπου το πρόγραμμα του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου δεν στάθηκε ικανό να αποτρέψει την τελική χρεοκοπία της χώρας, θεωρείται τουλάχιστον αποθαρρυντική για την Ελλάδα. Μελέτη που συνέταξε ο οργανισμός το 2003 παραδεχόταν τα λάθη στους χειρισμούς του και προειδοποιούσε ότι το ΔΝΤ θα πρέπει μελλοντικά να αποφύγει να χρηματοδοτήσει μια χώρα μέλος «που δεν αντιμετωπίζει άμεσες ανάγκες στο ισοζύγιο πληρωμών και που εμφανίζει σοβαρά πολιτικά εμπόδια στην υλοποίηση της απαιτούμενης προσαρμογής και των μεταρρυθμίσεων».

Αυτό που κατάλαβαν εκ των υστέρων οι ειδικοί του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου είναι πως στην περίπτωση της Αργεντινής, θα έπρεπε να είχαν ετοιμάσει ένα Σχέδιο Β. Εάν το αρχικό πρόγραμμα αποτύγχανε –όπως και συνέβη- θα έπρεπε να προχωρήσουν στην αναδιάρθρωση του χρέους και την υποτίμηση του νομίσματος. Αντίθετα, το ΔΝΤ προτίμησε να συνεχίσει παρέχοντας συνεχώς περισσότερα δάνεια, απλά μεταθέτοντας τα προβλήματα χρέους της Αργεντινής στο μέλλον.

ΠΗΓΗ: http://www.isotimia.gr/